Капитализация – это превращение денежного потока в стоимость путем деления или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока дохода на коэффициент капитализации или мультипликатор.

Базовые формулы:

Метод основан на 2 допущениях:

Доходы от бизнеса постоянны по величине;

Срок получения таких доходов неопределенной длительности.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которой рассчитывается рыночная стоимость компании. Использование данного метода заставляет оценщика решать следующие задачи:

Определить продолжительность анализируемого периода.

Определить капитализируемую базу.

Определить коэффициент капитализации.

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это может быть несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее. Особое внимание следует обращать на сопоставимость используемых показателей.

Капитализируемой базой, как правило, является ожидаемая скорректированная прибыль – ожидаемый чистый операционный доход компании, который рассчитывается в несколько этапов:

Потенциальный валовый доход – потенциальный доход от деятельности

Действительный валовый доход

Чистый операционный доход

Следующий важный вопрос, который возникает при расчете чистого дохода - выбор способа его расчета. Простейшим способом является расчет по формуле средней арифметической чистого дохода. Более точно рыночную стоимость обычно удается рассчитать в случае определения чистого дохода по формуле средневзвешивания или тренду.

Если в динамике показателя чистого дохода за выбранный ретроспективный период не прослеживается какой-либо четкой тенденции, то базовый показатель чистого дохода компании может быть получен как среднеарифметическая за этот период.

Если же аналитик считает, что для прогноза будущих чистых доходов наиболее важными являются чистые доходы за последние периоды, то он использует весовые коэффициенты.

Если предполагается, что тенденция динамики чистого дохода сохранится и на перспективу, то его величина определяется на основе тренда.

Способы расчета ставки капитализации

Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации , нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя следующие возможные методики.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

CAMP (Модель оценки капитальных активов)

WACC (Модель оценки средневзвешенной стоимости)

Кумулятивное построение

APT (Модель арбитражного ценообразования)

При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле: R = d - g

где R - ставка капитализации, d - ставка дисконта, g - долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока

Последние этапы применения метода капитализации прибыли представляют собой достаточно несложные операции.

Предварительная величина стоимости рассчитывается по уже приводившейся формуле:

Чистая прибыль / ставка капитализации = Оцененная стоимость

(I / R = V)

Достоинства и недостатки метода

Основное преимущество – простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации так или иначе непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Однако метод не следует применять, когда:

Отсутствует информация о рыночных сделках или не проведен их экономический анализ;

Если бизнес находится в стадии становления (еще не построен): не вышел на режим стабильных доходов или отсутствует информация о них;

Когда объект требует серьезной реструктуризации.

Ставка капитализации имеет большое значение при планировании финансовой или инвестиционной деятельности. В то же время в России ставку капитализации не всегда можно определить с достоверной точностью. Это связано с тем, что информация с различных рынков поступает неполная. Кроме того, зачастую она не совсем соответствует действительности. Что же такое ставка капитализации?

Что такое ставка капитализации?

Этот показатель представляет собой соотношение стоимости имущества и дохода, который оно может принести в течение года. Ставка капитализации позволяет инвестору оценить перспективность вложения денежных средств в тот или иной актив. Существует несколько видов такого показателя. Проанализировав каждый из них, можно лучше понять характерные особенности ставок капитализации.

Характеристика показателя

Например, ставка капитализации без риска предусматривает направление инвестиций в те активы, по которым гарантирован хотя бы возврат вложенных средств. Насколько известно, инвестирования без рисков вообще практически не существует. В этом случае имеются в виду такие вложения, по которым вероятность неприятных случайностей сведена к нулю.

В качестве примера таких инвестиций можно привести капиталовложения, поручителем по которым является государство или надёжный банк из Швейцарии. В то же время рыночные риски неразрывно связаны с финансовыми инструментами вроде акций, облигаций и других ценных бумаг. Доход от подобных вложений напрямую зависит от успешности деятельности эмитирующей их компании.

Инвесторы первыми ощущают низкую доходность бизнеса на вложение в ценные бумаги собственных денежных средств. Но не только этот вид финансирования сопровождают риски. Например, недвижимость является традиционным и одним из самых надёжных способов инвестирования. Тем не менее этот актив также предрасположен к таким рискам, как низкая ликвидность, износ в процессе эксплуатации, а также изменения в законодательстве, в том числе и налоговом.

Методы расчёта ставки капитализации

Какие существуют для ставки капитализации методы расчёта? Их несколько:

• кумулятивного построения;
• связанных инвестиций;
• метод рыночной выжимки;
• метод Инвуда и другие.

На практике наиболее распространённым является метод кумулятивного построения. Какие составляющие ставки капитализации? В этом методе используется принцип суммирования показателя ставки без риска, рыночной премии за риск, а также премии за риск, связанный с капиталовложением в определённый актив. Что это значит? Другими словами, чтобы спрогнозировать вероятную прибыль, необходимо учесть такие показатели, как безрисковая ставка, совокупный уровень рыночных рисков и степень риска относительно определённого актива.

Ставка капитализации недвижимости

В процессе анализа вероятной доходности от вложения средств в недвижимость инвесторы просчитывают прибыль, которую они смогут получить в процессе её эксплуатации. Такой способ позволяет спрогнозировать эффект от инвестиций и сопоставить стоимость покупки объекта с выручкой.

Ставка капитализации для недвижимости рассчитывается с помощью формулы, которая является производной из следующего уравнения:

V = I/R, где:

• V — стоимость объекта недвижимого имущества;
• I — предполагаемая доходность от эксплуатации объекта;
• R — ставка капитализации недвижимости.

Соответственно, ставка капитализации: R = I/V.

Необходимо отметить, что ставка капитализации дохода ещё иногда называется коэффициентом капитализации, нормой капитализации или мультипликатором чистой ренты. Эти термины являются синонимами. Расчёт этого показателя достаточно эффективен и объективен. Это обусловлено фиксированной стоимостью недвижимости, которую задаёт рынок и которую можно выяснить из открытых источников. Кроме того, цена аренды объектов недвижимого имущества также регулируется рынком, что упрощает задачу.

Принципы расчёта ставки капитализации для объектов недвижимости

Необходимо подчеркнуть, что при просчёте доходности объекта из общей суммы выручки следует вычесть обязательные расходы. К ним относятся:

• оплата электроэнергии;
• оплата охраны объекта;
• заработная плата различных служащих;
• другие издержки, связанные с процессом эксплуатации недвижимости.

Кроме того, из параметра I следует вычесть недополученную прибыль по причине сдачи в аренду не всех 100% площадей здания. Также к расходам, которые уменьшают общую доходность, необходимо отнести налоги, проценты по кредитам и другие фиксированные затраты. И только после вычета всех издержек мы получаем чистый операционный доход, который используется в формуле расчёта ставки капитализации недвижимости.

Получив все необходимые данные, мы можем высчитать необходимый показатель по уже приведённой формуле. Рассмотрим пример. Допустим, инвестируются средства в такой тип недвижимого имущества, как складские помещения. Стоимость объекта составляет 50 млн рублей. После вычета всех издержек инвестор определяет, что чистый операционный доход составит 13 млн рублей в год. Чтобы определить ставку капитализации на недвижимость, необходимо воспользоваться формулой: 13 млн /50 млн = 0,26. Это значение показывает, что каждый год от сдачи складских помещений в аренду инвестор будет получать 26% от своих инвестиций.

Выбор объекта недвижимости с наибольшей ставкой капитализации

При выборе объекта недвижимого имущества для вложения денежных средств следует отдавать предпочтение тем, которые имеют наивысшую ставку капитализации. Кроме того, необходимо отметить, что без учёта подобного коэффициента невозможно спрогнозировать эффективность инвестиций и осуществить оценку объекта перед его приобретением. Также требуется проводить анализ рынка и отслеживание важных экономических показателей на основании имеющихся данных по вложениям в недвижимость.

В процессе полного мониторинга следует обобщать получаемую информацию. При этом оценивать необходимо различные сегменты рынка недвижимости. Впоследствии эта информация послужит ориентиром и позволит провести корректную оценку объекта. Кроме того, она дает возможность осуществить качественный сравнительный анализ имеющихся расчётных показателей и средних цифр по рынку.

Метод связанных инвестиций

Зачастую для приобретения объектов недвижимости используется сумма собственного и заёмного капитала. Поэтому для корректного вычисления нормы капитализации необходимо учитывать оба источника инвестиций. Как расчитать показатель? Для определения коэффициента капитализации в таком случае используется метод прямых инвестиций, или, как его ещё называют, техника инвестиционной группы. При этом формула ставки капитализации для кредитных средств выглядит следующим образом:

Рм = ДО/ИК, где:

• Рм — коэффициент капитализации заёмных средств, или ипотечная постоянная;
• ДО — ежегодные платежи по заёмным средствам;
• ИК — основная сумма ипотечного кредита.

При этом норма капитализации для собственных денежных средств рассчитывается по формуле следующего вида:

Ре = ДП/К, где:

• Ре — норма доходности собственного капитала;
• ДП — денежный поток за год до уплаты всех налогов;
• К — величина собственного капитала.

Общая ставка капитализации при использовании метода прямых инвестиций определяется с помощью расчёта средневзвешенного значения первых двух показателей: Р = M x Рм + (1 - M) x Ре, где M — часть взятых в кредит средств в общей стоимости объекта.

Метод рыночной выжимки

Этот метод предусматривает использование в расчёте ставки капитализации показателя чистого операционного дохода от деятельности аналогичной компании или от её объектов недвижимости, а также от стоимости продажи её активов. Для определения коэффициента капитализации методом рыночной выжимки необходимо чистый операционный доход разделить на стоимость аналогичного объекта или компании.

Как это понимать? Другими словами, для определения ставки капитализации искомой компании используются показатели базовой формулы коэффициента капитализации, но для другого аналогичного предприятия, которое занимает тот же сегмент рынка и сопоставимо по размерам. Характерной чертой этого способа расчёта является отсутствие учёта прибыли на инвестиции и возвращение капиталовложений.

У этой методики есть как достоинства, так и очевидные минусы. К положительным характеристикам можно отнести относительную простоту определения коэффициента капитализации. Ставка, рассчитанная таким способом, имеет и свои минусы. Например, к недостаткам можно отнести отсутствие необходимых данных относительно чистого операционного дохода и стоимости продаж компании, которая взята за основу для анализа. Поэтому подобрать корректные и подходящие примеры не всегда представляется возможным.

Метод Инвуда

Это метод используется в тех случаях, когда, согласно прогнозу, на протяжении всего инвестиционного цикла доход от вложений будет составлять равновеликие величины. При этом часть дохода представляет собой выручку от инвестиций, а другая — возврат вложенного капитала. Сумма возмещения капитала реинвестируется. При этом учитывается коэффициент дохода на инвестиции. Определить ставку капитализации при условии получения равновеликой выручки можно, получив сумму ставки дохода на вложения и фактора фонда возврата для того же процента.

Ставка капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. С экономической точки зрения, ставка капитализации отражает норму доходности инвестора с учетом рисков объекта и возможного изменения стоимости объекта в будущем.

Теоретически ставка капитализации для текущего дохода должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

безрисковую доходность, существующую на рынке;

компенсацию за риск вложения в недвижимость;

компенсацию за низкую ликвидность;

компенсацию за инвестиционный менеджмент;

поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.

Существует несколько методов определения ставки капитализации:

с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);

метод рыночной выжимки;

метод связанных инвестиций.

Метод определения ставки капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

R = r e + dep · r 1 ,(4.5)

где R – ставка капитализации;

r e – ставка доходности на собственный капитал;

r 1 – норма возврата капитала;

dep – доля снижения стоимости недвижимости через n лет.

Могут быть варианты данной формулы для различных вариантов изменения стоимости.

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам снизится через n лет, и известна доля снижения стоимости (dep).

R = r e + dep · r 1 (4.6)

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам увеличится через n лет, и известна доля увеличения стоимости (app).

R = r e – app · r 1 (4.7)

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам не изменится через n лет, то

R = r e (4.8)

На практике для определения снижения стоимости недвижимости, используют нормативные сроки службы зданий различных групп капитальности с учетом доли здания в оцениваемом объекте.

Ставка доходности собственного капитала является ставкой доходности на собственный капитал инвестора при его инвестировании в оцениваемый объект недвижимости.

Ставка доходности собственного капитала (r e ) строится чаще всего методом кумулятивного построения:

r e = r f + p 1 + p 2 + p 3 ,(4.9)

r f – безрисковая ставка дохода;

p 1 – премия за риск вложения в недвижимость

p 2 – премия за низкую ликвидность недвижимости

p 3 – премия за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности – ставка доходности высоколиквидных активов, доступных инвестору и имеющих гарантию возврата, т.е. риск по которым отсутствует. Сейчас в качестве безрисковой ставки в российской практике чаще берется доходность по облигациям федерального займа, еврооблигациям Минфина РФ или банковским депозитам, возврат средств по которым гарантирован.

В процессе оценки необходимо учитывать, что существуют номинальные ставки (включающие в себя инфляцию) и реальные ставки (очищенные от инфляции). При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста И. Фишера:

r н = r р + I инф + r р I инф, (4.10)

r р = (r н – I инф)/(1 + I инф), (4.11)

где r н – номинальная ставка;

r р – реальная ставка;

I инф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

Важно отметить, что при использовании номинальных потоков доходов ставка капитализации должна быть рассчитана в номинальном выражении, а при реальных потоках доходов – в реальном выражении.

Инвесторы сектора недвижимости полагаются на различные типы информации в процессе переговоров относительно объектов недвижимости, приносящих доход. Например, их интересует привлекательность места расположения имущества и/или любые предстоящие изменениям в районе. Одной из важнейших составляющих, которая помогает инвесторам принять решение, является ставка капитализации. Ставка капитализации (соотношение чистой прибыли имущества и его покупной цены) позволяет инвесторам сравнивать недвижимости между собой, оценивая норму прибыли на инвестиции в собственность. Изучите шаги ниже, чтобы вычислить ставку капитализации для вашего дома!

Шаги

Часть 1

Расчет ставки капитализации

1. Рассчитайте годовой валовой доход инвестиционной собственности. Валовым доходом определенной инвестиционной собственности в основном является доход от сдачи ее в аренду. Другими словами, когда инвестор недвижимости покупает дом, он/она обычно делает на этом деньги, прежде всего, от сдачи его в аренду жильцам. Однако это не является единственным возможным источником дохода. Прочие поступления также могут начисляться от имущества, такого как, например, торговые аппараты или стиральные машины.

   • Например, предположим, что мы только что купили дом и намерены сдавать его в аренду за $750/месяц. При таких темпах мы можем ожидать, что годовая валовая прибыль собственности будет составлять 750 × 12 = $9000.

2. Вычтите операционные расходы, связанные с собственностью, из валового дохода. Любой объект недвижимости подразумевает эксплуатационные расходы. Как правило, это расходы, связанные с содержанием, страхованием, налогами и управлением недвижимостью. Используйте точный расчет оценки этих сумм и вычтите их из валового дохода, рассчитанного выше. Таким образом, вы получите «чистый доход» от собственности.

   • Например, предположим, что после того, как арендная плата установлена, обнаруживается, что мы можем ожидать следующие ежегодные расходы, связанные с собственностью: взнос в размере $900 в управление недвижимостью, $450 на содержание дома, $710 в виде налогов и $650 за страхование. 9000 - 900 - 450 - 710 - 650 = «$6290» является нашей чистой прибылью.
   • Обратите внимание, что при расчете ставки капитализации коммерческие расходы, включая расходы на покупку собственности, выплаты по кредиту, сборы и т.д., «не» учитываются, так как эти пункты отражают положение инвестора и являются переменными по своей природе. Они отрицательно влияют на нейтральное сравнение, для которого ставка капитализации предназначена.

3. Разделите чистый доход на цену, которая была заплачена за покупку собственности. Ставка капитализации – это соотношение между чистым доходом от собственности и его первоначальной ценой или капитальными затратами. Ставка капитализации выражается в процентах.

   • Предположим, что мы приобрели нашу собственность за $40000,00. С учетом этой информации, у нас теперь есть все, что нужно знать, чтобы найти нашу ставку капитализации. См. ниже:
     • $9000 (валовой доход)
     • -$900 (управление собственностью)
     • -$450 (содержание)
     • -$710 (налоги)
     • -$650 (страховка)
     • =$6290 (чистая прибыль) / $40000 (покупная цена) = 0.157 = «15.7% ставка капитализации»

   Часть 2

   Используйте ставку капитализации с умом

   1. Используйте ставку капитализации для быстрого сравнения похожих инвестиционных возможностей. Ставка капитализации в основном представляет собой расчетную процентную прибыль, которую инвестор может получить от покупки недвижимости. Из-за этого ставка капитализации хорошо подходит для сравнения потенциального приобретения с другими инвестиционными возможностями схожего характера. Ставка капитализации позволяет быстро делать приблизительные сравнения потенциального дохода от инвестиционной недвижимости и может помочь вам сузить список вариантов.

      • Например, предположим, что мы рассматриваем возможность покупки двух предметов собственности в одном и том же районе. Одна имеет ставку капитализации 8%, в то время как у другой она равна 13%. Этот первоначальное сравнение говорит в пользу второй собственности, так как она обещает получение большей выручки на каждый вложенный доллар.

   2. Не используйте ставку капитализации как единственный фактор определения инвестиционной жизнеспособности. Несмотря на то, что ставка капитализации дает возможность делать быстрые, легкие сравнения между двумя или более предметами собственности, она «далеко» не единственный фактор, который следует рассмотреть. Инвестиции в недвижимость могут быть довольно сложным делом. Простые инвестиции также зависят от рыночной расстановки сил и непредвиденных событий, выходящих за рамки простого расчета ставки капитализации. Как минимум, вам также необходимо рассмотреть потенциал роста доходов вашего имущества, равно как и любые возможные изменения в самой его стоимости.

      • Например, предположим, что мы покупаем предмет собственности за $ 1000000,00 и ожидаем получать $100000,00 прибыли в год, что дает нам ставку капитализации 10%. Вдруг местный рынок жилья претерпевает изменения, и стоимость собственности увеличивается до $1500000,00, а ставка капитализации падает до 6,66%. В этом случае, может быть, стоит рассмотреть возможность продажи имущества, а прибыль использовать на другие вложения.

   3. Используйте ставка капитализации для подтверждения уровня доходов инвестиционной собственности. Если вы знаете ставку капитализации собственности в районе ее местонахождения, вы можете использовать эту информацию для определения размера чистой прибыли вашей собственности, которую вам нужно будет генерировать, чтобы оправдать свои инвестиции. Для этого просто умножьте запрашиваемую за собственность цену на ставку капитализации подобного имущества в районе, чтобы найти свой «рекомендованный» чистый уровень дохода. Стоит отметить, что, по существу, расчет «чистой прибыли» сводится к уравнению (Чистая прибыль / цена) = ставка капитализации.

      • Например, если мы приобрели собственность за $400000,00 в районе, где наиболее схожее имущество имеет ставку капитализации 8%, мы могли бы найти наш «рекомендованный» уровень дохода путем умножения 400000,00 × 0,08 = «$32,000». Полученное значение представляет собой сумму чистой прибыли имущества, которую необходимо будет генерировать в год, чтобы получить ставку капитализации 8%, что соответственно должно отразиться на устанавливаемых арендных ставках.
   • Всегда удостоверяйтесь в доходности инвестиционной собственности, а также рассчитывайте расходы, если это возможно. Условие, связанное с предложением покупки недвижимости должно включать рассмотрение договоров аренды для проверки доходов от аренды. Расходы можно рассчитать, связавшись независимым поставщиком.
   • В процессе оценки стоимости имущества, оценщики будут смотреть на сопоставимые продажи, стоимость восстановления и результаты доходного подхода. Доходный подход показывает необходимую доходность капитала и рентабельность заемного капитала.

   Предупреждения

   • Ставка капитализации не отражает будущий риск. Инвестор не может полагаться на ставку капитализации как на показатель того, что текущий доход или стоимость имущества будет держаться на этом уровне, на протяжении всего времени. Собственность и арендная плата, связанная с ней могут обесцениваться или возрастать в цене. Расходы могут одновременно расти. Ставка капитализации не показывает прогноз о будущем риске.

Коэффициент капитализации должен соответствовать выбранному уровню дохода. Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической позиции ставка капитализации - это делитель, применяемый для преобразования величины дохода (прибыли или денежного потока) за один период времени в показатель стоимости.

Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространены из них:

1. Модель оценки капитальных активов;

2. Метод кумулятивного построения;

3. Модель средневзвешенной стоимости капитала.

При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем виде:

Rк = Rд – g, где Rд - ставка дисконтирования, g - долгосрочные темпы роста дохода (прибыли или или денежного потока).

2)Метод дисконтирования будущих доходов - основан на прогнозировании будущих денежных потоков на весь прогнозный период, а также в остаточный период, которые затем дисконтируются по соответствующей ставке дисконта. Применяется в случаях, когда предполагается, что будущие доходы предприятия будут нестабильны по годам прогнозного периода, а также при привлечении дополнительных инвестиций в течение прогнозного периода.

Методы ДП используются, когда можно обоснованно определить тот или иной вид будущих доходов оцениваемого предприятия и ставки капитализации/доходности соответствующих инвестиций.

При определении рыночной стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков, как правило, соблюдается следующая последовательность действий:

1) определяется длительность прогнозного периода, а также выбирается вид денежного потока, который будет использоваться в качестве базы для оценки;2 анализируются и прогнозируются валовые доходы, расходы и инвестиции предприятия;3 вычисляется ставка дисконта; 4 рассчитываются денежные потоки для прогнозного и постпрогнозного периодов; 5 рассчитывается текущая стоимость будущих денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном периодах; 6вносятся заключительные поправки и определяется стоимость.

Методы расчета коэффициентов капитализации и ставок дохода в оценке бизнеса. ВАРИАНТ 1

Наиболее часто при расчетах инвестиционных проектов ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC) , которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.

WACC= Re(E/V) + Rd(D/V)(1 - tc),

где Re - ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;

E - рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;

D - рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;

V = E + D - суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;

R d - ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;

t c - ставка налога на прибыль.

Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model - CAPM).

Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:

Re = Rf + β(Rm - Rf),

где Rf - безрисковая ставка дохода;

β - коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;

(Rm - Rf) - премия за рыночный риск;

Rm - среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.

Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (Rf). В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги.

Коэффициент β. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если β = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.

Премия за рыночный риск (Rm - Rf). Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период.

Описанный выше подход для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Во-первых, этот подход не применим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках. Во-вторых, этот метод не смогут применить и фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего β-коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета или усовершенствовать методику в своих нуждах. Также следует отметить, что методика оценки средневзвешанной стоимости капитала не учитывает долю и стоимость (чаще всего нулевую) кредиторской задолженности в структуре пассивов.

Кумулятивный метод оценки ставки дисконтирования определяется исходя из следующей формулы:

d = E min + I + r,

где d - ставка дисконтирования (номинальная);

E min - минимальная реальная ставка дисконтирования (безрисковая ставка);

I - темп инфляции;

r - коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска (премия за риск).

Как правило, за минимальную реальную ставку дисконтирования принимают 30-летние гособлигации США.

Основным недостатком данной методики расчета является то, что она не учитывает конкретную стоимость капитала компании. По сути этот показатель заменен на инфляцию и минимальную доходность сопоставимую с государственными долгосрочными облигациями, что никак не связано с рентабельностью деятельности компании, средневзвешанной процентной ставкой (по кредитам и / или облигациям) и структурой ее пассивов.

оба способа подразумевают использование премии за риск. Премия за риск может быть определена разными способами: Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода: страновой риск; риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта. Многие компоненты данной методики оцениваются достаточно субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специфичным рискам проекта и учету текущей деятельности компании.

ВАРИАНТ 2

Метод кумулятивного построения предусматривает построение процентной ставки как результата суммирования нескольких величин. За основу принимается так называемая безрисковая ставка. К безрисковой ставке прибавляются поправки на инфляцию (формула Фишера), на риск, связанный с особенностями оцениваемого объекта и отрасли, страны (риск по объектам, сданным в аренду малонадежным арендаторам; риск на недостаточную ликвидность оцениваемых активов; риск политической нестабильности и т.д.) Все поправки учитываются в процентах. Сумма безрисковой ставки и внесенных поправок является процентной ставкой, по которой рассчитывается коэффициент капитализации. Основанием для внесения поправок могут служить общеизвестные данные, мнение эксперта-оценщика, основанное на его знаниях и опыте.

В общем виде процентная ставка кумулятивным методом может быть представлена:

где Rr - процентная ставка (ставка дисконта); i - безрисковая процентная ставка; r - процент инфляции; - систематические риски (экономики в целом); - несистематические риски (присущи только предприятию).

Метод по теории капитальных активов САРМ (β-коэффициента).

Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ) разработана У. Шарпом. Суть ее в том, что к безрисковой ставке добавляются поправки на превышение риска, присущего компании, над среднерыночным (среднеотраслевым), умноженное на изменчивость доходности компании:

где Rr - ставка доходности, определенная методом оценки капитальных активов; ir - безрисковая ставка доходности. Определяется как доходность актива, известная с абсолютной достоверностью в течение времени анализа. Рассчитывается двумя способами: 1) как доходность государственных или особо надежных ценных бумаг; 2) суммарная доходность межбанковских процентных ставок и доходность устойчивых, крупных банков. В обоих случаях учитывается инфляционная составляющая. В государственных или особо надежных ценных бумагах она заложена сразу, к суммарной доходности добавляется инфляционная премия (формула Фишера): R - среднерыночная доходность в данной отрасли; р - коэффициент, характеризующий изменчивость доходности показывает меру относительного систематического риска по сравнению со средним значением риска в данной отрасли или отношение величины изменения доходности компании к величинеизменения среднерыночной доходности в отрасли , где δ ком - величина изменения доходности компании; δ отр - величина изменения среднерыночной доходности в отрасли.

Модель САРМ предусматривает суммарное значение произведений превышение риска на изменчивость доходности разных факторов риска. Но в практических условиях при оценке стоимости бизнеса произведение рассчитывают только относительно среднерыночной доходности в отрасли, остальные необходимые поправки добавляют на основе экспертного мнения по формуле

17. Типы итоговых корректировок и процесс их внесения. Премии и скидки в оценке контрольных и неконтрольных пакетов акций. Методы проведения поправок на недостаток ликвидности.

Целями инфляционной корректировки документации являются: приведение ретроспективной информации за прошедшие периоды к сопоставимому виду; учет инфляционного изменения цен при составлении прогнозов денежных потоков и ставок дисконтирования.

Простейший способ инфляционной корректировки – переоценка всех статей баланса по изменению курса рубля относительно курса другой валюты, например доллара или евро. Достоинство данного способа – простота и возможность работы без большого объема дополнительной информации. Недостатки: корректировка по курсу валюты дает неточные результаты, так как курсовые соотношения рубля и других валют не совпадают с их реальной покупательной способностью.

Второй способ инфляционной корректировки – переоценка статей актива и пассива баланса по колебаниям уровней товарных цен. Здесь можно ориентироваться как на товарную массу в целом, так и на каждый конкретный товар или товарную группу. Это более точный способ инфляционной корректировки.

Третий способ инфляционной корректировки основан на учете изменения общего уровня цен: различные статьи финансовых отчетов рассчитываются в денежных единицах одинаковой покупательной силы (в рублях базового или текущего периода на отчетную дату); для пересчетов используется индекс динамики валового национального продукта либо индекс потребительских или оптовых цен. Метод повышает реалистичность анализа, но не учитывает разную степень изменения стоимости отдельных активов.

После инфляционной корректировки проводят нормализацию бухгалтерской отчетности.

Нормализация бухгалтерской отчетности – это корректировка отчетности на основе определения доходов и расходов, характерных для нормально действующего бизнеса.

Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций.

Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка на неконтрольный характер (миноритарную долю) в процентах рассчитывается по следующей формуле:

Средняя контрольная премия колеблется в пределах 30-40% , а скидка со стоимости за меньшую долю колеблется вокруг 23%.

скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности.

По мнению Ш. Пратта (Пратт Ш.П. Оценка бизнеса. Скидки и премии/пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент, 2005. С. 17.) , целью применения скидок и премий является необходимость корректировки базовой стоимости, которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета (доли) и группы компаний, на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Все данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается стоимость акций в оцениваемом пакете с учетом его неконтрольного характера.

Скидка за недостаточную ликвидность возникает вследствие отсутствия у акций ликвидности, т.е. возможности быстрого их обращения в наличные деньги с минимальными затратами и по цене, близкой к рыночной.

Однако при более глубоком изучении проблемы, проведенном в указанном пособии Ш. Пратта, рассматривается еще ряд скидок и премий:

– премия за стратегический характер приобретения (премия за присоединение компании целиком (100 % пакета)) составляет 20 % от стоимости контрольного пакета;

– скидка, связанная со сменой ключевой фигуры (рассматривается в качестве замены премии за риск, связанной с ключевой фигурой в руководстве компании, которая может быть отражена в доходном подходе в рамках расчета ставки дисконтирования и при расчете мультипликаторов в сравнительном подходе);

– скидка в связи с реальными или потенциальными обязательствами в области охраны окружающей среды. Также рассматривается в качестве замены итоговой поправки в доходном и сравнительном подходах;

– скидка в связи с судебным разбирательством в отношении оцениваемой компании;

– скидка, связанная с потерей клиентской базы или поставщиков. Также рассматривается в качестве замены в рамках учета соответствующего риска в ставке дисконтирования в доходном подходе или поправки к мультипликаторам в сравнительном;

– пакетная скидка – стоимостное или процентное выражение величины, вычитаемой из рыночной цены акций с целью отражения снижения стоимости пакета акций (в расчете на одну акцию) в случае, когда большой размер пакета не дает возможности его реализации в течение периода времени, характерного для нормального объема пакета. Данное обстоятельство связано с тем, что на рынке возникнет избыток предложения таких акций, что и приведет к падению курса;

– “портфельная” скидка (скидка за неоднородность активов) – возникает в случае продажи многопрофильных компаний целиком или большими частями, объединяющими несколько направлений деятельности, что снижает привлекательность покупки (вследствие дополнительных проблем по управлению непрофильными активами и по их дальнейшей реализации). Скидка определяется с суммы стоимости отдельных составных частей компании.